来源: 网易财经
 北京
作者：陈欣（上海财经大学浦发银行金融创新研究院副院长、滴水湖高级金融学院教授）、李林青（上海财经大学滴水湖高级金融学院助理研究员）
新消费企业凭借独特的商业模式和高速增长的业绩成为资本宠儿。泡泡玛特通过“盲盒+IP”的社交货币化策略实现全球化扩张，老铺黄金以非遗工艺和文化溢价打破传统黄金定价模式，蜜雪冰城则依托供应链优势打造低价高毛利的饮品帝国。这些企业的成功反映了新消费从功能满足转向情绪价值的趋势，Z世代成为核心驱动力，而国货崛起也依托文化自信实现高溢价。然而，高估值下隐忧浮现：内部人士减持、监管风险、品控问题及供应链伦理争议可能威胁其可持续性。当前新消费赛道的高估值能否持续，取决于企业能否平衡增长与合规，并真正构建长期竞争壁垒。 一个盲盒、一件古法金饰、一杯柠檬茶代表了港股市场的“新消费三姐妹”泡泡玛特(HK:09992)、老铺黄金(HK:06181)和蜜雪集团(HK:02097)。在营收和利润的高速增长驱动下，这三家上市公司的股票在过去的一年左右的时间里都经历了大涨数倍的资本狂欢。以泡泡玛特为例，公司2022年的营收约为46亿元，净利润不足5亿元；但2024年公司的营收已达130亿元，净利润超过31亿元。在中国居民消费增长较弱的背景下，上述三家新消费企业强劲的增长似乎为资本市场提供了新的投资逻辑。截至6月23日收盘，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪集团的市值分别达到3279亿港元、1521亿港元和2018亿港元。 与之类似，主营奥特曼卡牌的浙江卡游动漫有限公司在2024年也实现了44.66亿元的净利润，在四年内盈利水平翻了近6倍，近期更新了招股书准备登陆港交所。应如何理解新消费赛道商业模式的爆发？当前新消费从边缘赛道晋升为资本市场的核心叙事，并获得了较高程度的估值溢价。那么，如此乐观的资本叙事能否持续？ 泡泡玛特爆火的背后是情绪的货币化 泡泡玛特以盲盒模式将潮玩从“玩具”升级为“社交货币”，购买者也愿意为其情绪买单并付出较高价格。其核心逻辑在于将神经科学中的“不确定奖励机制”与商业模型深度结合。研究表明，不确定奖励刺激大脑奖赏中枢的强度是确定奖励的3.2倍，这一原理使其会员复购率远超传统玩具行业的平均水平。泡泡玛特的毛利率得以不断提高，2022年-2024年公司实现的毛利率分别为57.5%、61.3%和66.8%。更值得关注的是，泡泡玛特在各国组建本地化团队负责IP选择与营销策划，2025年1季度其海外业务营收同比增长475%。泡泡玛特全球化布局的成功、特别是在美国市场的高速成长为其高估值的资本叙事提供了素材。2024年初，泡泡玛特的股价还在20港元附近挣扎，而2025年6月其最高价已达283港元。 老铺黄金的估值溢价体现产品的文化溢价 传统黄金品牌企业通常采用“实时金价+工费”的定价模式，赚取每克20-80元的工费。而老铺黄金凭借独家掌握的多项国家认证非遗工艺，重点切入婚嫁场景，产品采用“一口价”打破传统“按克计价”模式，工费可达300元/克以上的高价。 近三年老铺黄金的毛利率均超过41%，其古法金系列产品的毛利率可超60%；对比起来，周大福近年来的毛利率均低于30%。2022年，老铺黄金的净利润不足1亿元，而2024年公司的净利润已接近15亿元。在如此高速增长的业绩推动下，2024年6月老铺黄金的股价仅为60港元左右，但一年后最高价达到1015港元。这正是资本市场给予具有文化溢价能力企业较高估值的典型案例。 |
